成为悟空师弟的日子究竟什么原因?

　　宏微科技自成立以来专注以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管和模块的设计研发，在IGBT、FRED等核心功率器件领域取得了领先技术优势。

　　在国产化需求日益强烈的大背景下，公司对标海外龙头厂商，不断推进技术研发，持续提升IGBT、FRED芯片自研能力。目前，公司单管产品完全采用自研芯片，模块产品基本采用自研芯片，自主研发的 IGBT 和 FRED 芯片已打入市场主流客户，发展前景广阔。

　　公司产品品类繁多，目前公司产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品300余种，产品性能与工艺水平处于行业先进水准。

　　公司产品下游应用领域广泛，包括：1）新能源发电，如光伏逆变器、SVG（静止无功补偿器）、APF（有源电力滤波器）等；2）新能源汽车，如新能源大巴汽车空调、新能源汽车电控系统、新能源汽车充电桩等领域；3）工业控制（变频器、电焊机、UPS电源等）；4）家用电器等多元化领域。

　　宏微科技成立于2006年，致力于IGBT芯片及模块的研发设计，2007年成功研发一代FRED芯片；2008年成功研发二代FRED芯片；2010年推出一代IGBT产品；2013年推出二代IGBT产品。2017年开始，公司进入快速发展阶段，先后成功研发第四代FRED芯片，推出第四代及第五代IGBT产品。目前12寸IGBT平台在公司M3i芯片平台基础上，2022上半年开始了微沟槽M4i 750V和M6i 1200V的研发制样，产品型号有望进一步迭代优化。

　　公司凭借可靠的产品质量和优质的服务，与众多知名企业客户保持了良好的商业合作关系，同时依托龙头客户产生的市场效应不断向行业内其他企业拓展。

　　在工业控制领域，公司下游供应厂商包括台达、汇川、松下等知名企业；在新能源发电领域，公司主要客户包括阳光电源、固德威、格瑞瓦特等多家知名企业，市场份额不断扩大；在电动汽车领域，公司产品主要用于电控系统和空调系统，主要客户有比亚迪、汇川技术、臻驱科技等。

　　赵善麒博士直接及间接持有公司共17.79%的股份，为宏微科技的实际控制人，赵善麒作为董事长长期从事功率半导体领域的研究，带领公司承接国家重大专项，发明多项专利，专业知识丰富。

　　宏微科技共有 2 家子公司：宏电节能和启帆星，主营业务分别为节能技术服务与电源模组产品销售。

　　公司多高管具有功率行业研发和工作经历，董事长赵善麒为博士研究生学历，曾任职于北京电力电子中心、Advanced Power Technology，长期致力于功率半导体领域研究；其余高管职员均在半导体领域具有长时间的研究与从事经历，专业领域知识丰富，体现公司具备较强的研发实力。

　　宏微科技重视员工股权激励，为加强对核心员工的激励，公司通过员工持股平台宏众咨询持有公司股份，2022年6月20日，公司确定拟向激励对象授予公司总股本份额的1.28%用于股权激励，其中首次授予部分的业绩考核指标为：以2021年营业收入为基数，2022年，营业收入不低于7.55亿元，营收增长不低于37%；2023年营业收入不低于9.97亿元，营收增长不低于81%；2024年营业收入不低于14.99亿元，营收增长不低于172%，彰显宏微科技对未来业绩增速保持充分信心。

　　下游持续改善，营收和归母净利润高速增长。宏微科技2021年实现营收5.51亿元，同比增长66.04%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长158.39%。

　　22年前三季度公司实现营收6.15亿元，同比增长66.18%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长31.53%。公司不断优化产品结构，提升新能源收入占比，21年起公司业绩增长进入快车道。

　　2021年公司销售、管理、研发费用率分别为2.68%、3.30%、6.88%，2022年前三季度公司销售费用率为2.27%，同比下降0.45pct；管理费用率为3.27%，同比上升0.16pct；研发费用率为6.74%，同比上升1.17pct。公司注重研发投入，管理和销售费用率则维持较低水平。

　　2022年前三季度公司毛利率为21.77%，同比下降0.37pct；净利率为9.95%，同比下降2.5pct。在毛利率平稳的基础上，公司持续控制费用水平，通过不断提升经营效率，净利率持续提升，2021年公司净利率为12.39%，同比提升4.4pct。

　　其中2021年营收结构中模块占比64%，单管占比27%，2022年上半年公司模块收入1.82亿元，占营业收入的54.64%；单管收入1.31亿元，占营业收入的39.45%，公司单管营收占比提升主要是因为光伏客户需求快速增长。

　　2021年，宏微科技单管产品毛利率为24.21%，模组产品毛利率为19.21%，毛利率来看，宏微科技单管毛利率高于模块产品5pct，主要原因为模块产品中部分芯片外采自英飞凌等厂商。

　　2020、2021和2022年前三季度研发费用分别为2300.63万元、3790.12万元、4143.53万元，同比增长-6.32%、64.74%、100.95%，呈加速增长态势。公司重视研发投入，不断投入资金用于技术开发、工艺升级等，通过技术创新来提升产品质量，提高产品盈利水平，产品市场竞争能力进一步提升。

　　横向对比来看，2022年前三季度宏微科技、斯达半导、时代电气的研发费用率分别为6.74%、2.44%、9.84%，宏微科技研发费用率可与行业内龙头公司对标，重视研发投入，未来有望继续实现技术突破。

　　公司建立了健全的研发体系和研发管理制度，加强对研发组织管理和研发过程管理，不断强化芯片设计、模块封装测试等工艺技术积累，在核心技术方面不断突破，打造了自身在功率半导体芯片设计领域和模块封装领域的核心能力，不断积累领先优势，提升产品竞争力。

　　受益于下游新能源发电、电动车的快速普及，近年来中国IGBT产量及需求量快速增长，新能源领域有望成为IGBT最重要的应用场景。

　　2021年我国IGBT行业产量达到约0.26亿只，需求量约为1.32亿只。据Yole预计，2024年我国IGBT行业产量将达到0.78亿只，需求量约为1.96亿只。在IGBT下游应用中，工控领域是IGBT需求的重要支撑，市场占比20%。

　　新能源汽车占比31%，新能源发电占比11%，二者共占比42%，可见，新能源是IGBT最重要的应用领域，在新能源快速发展的推动下，IGBT产量及需求有望迅速增长。

　　汽车电动化带来内部功率半导体应用场景快速增加。传统燃油车中的功率半导体主要用于辅助驱动系统，而新能源车汽车中功率半导体的应用场景涵盖牵引逆变器、OBC、高低压辅助驱动系统、DCDC模块、充电桩等。新能源车用功率半导体的品类和数量相较传统燃油车均有较大提升。

　　车用功率半导体相较于工业级功率半导体的性能要求同样存在差异。工业级功率半导体产品品类多、标准化程度高、应用环境复杂、失效率要求相对较低、产品生命周期较短；而汽车级功率半导体产品品类相对较少，但定制化程度高、高温和振动性能要求较高、失效率要求严格、产品生命周期要求更长。

　　新能源汽车的电机驱动系统的大功率IGBT模块行业认证周期长、标准严苛。IGBT模块是连接新能源汽车蓄电池和电机的主逆变器，需要长时间可靠运行，同时，新能源汽车的大众消费属性对于IGBT的寿命要求比较高。新能源汽车面临着不同的路况、环境温度、需要频繁启停，对IGBT是极为严苛的考验。因此，当前世界各国降低电机驱动系统重量及成本的研发重点，即围绕硅基IGBT及碳化硅MOSFET提高车用变流器功率密度。目前，跨国公司普遍开发定制化IGBT芯片和模块，而中国车用电机驱动制造商主要选用600、1200V的标准封装IGBT。

　　在新能源发电应用中，功率半导体主要应用在汇流、整流、逆变、变压等场景，可以将光伏和风电产生的在不同频率、电压等级的电流转化成电网能够容纳的标准电流。

　　在光伏应用中，太阳能板发出的直流电经过汇流和逆变，转换成低压交流电，再经过变压器转换成并网需要的高压交流电；在风电应用中，风机发出的变化的交流电先经过整流器转换成直流电，经过直流升压电路，并被逆变器转换成并网需要的高压交流电。

　　光伏领域用到的IGBT包括单管和模块，其中中小功率逆变器主要是IGBT单管，大功率逆变器则是IGBT模块。碳中和背景下全球光伏装机需求持续向好，相比于单管，光伏模块涉及到的原材料主要有IGBT、电阻、电容、驱动等，其中的IGBT模块要求更高的频率，更高的能量转化效率，对极端环境更高的可靠性要求以及更复杂的定制化要求。

　　当前国内厂商在光伏领域单管已经基本突破大客户供应链，而模块产品仍在突破过程中。宏微科技、士兰微、新洁能和斯达目前处于国内单管市场的第一梯队，而下游客户的IGBT模块则仍主要采用英飞凌、安森美等海外龙头厂商的产品。宏微凭借优质的大客户资源，通过定制化模块产品有望在国内光伏IGBT模块领域取得领先地位。

　　工控领域的功率器件应用较为分散，主要的应用场景包括伺服系统、变频器、逆变电焊机、UPS电源等。

　　1）伺服驱动单元：伺服驱动单元中的功率模块将直流电转变为电机需要的三相交流电，若输入为交流电，则还需要进行整流；

　　2）变频器：变频器的主要功率器件主要包含整流部分和逆变部分，其中整流部分常用二极管，逆变部分根据需求不同，可用MOSFET或IGBT等；

　　3）逆变焊机：焊机进行逆变主要是为了降低有功功率，因而先将三相或单相50Hz频率的电流整流，再逆变成15-100kHZ的交流电，再次整流获得输出焊接电流；

　　4）UPS电源：内部的功率模块主要包括整流器和逆变器，当市电正常时，UPS电源一方面给负载稳压，另一方面通过整流向电池充电；当市电中断时，UPS电源通过蓄电池和逆变器输出负载需要的220V电压。

　　当前IGBT工艺仍在快速更新，国内厂商市场份额较低且正在快速追赶海外龙头的技术水平，具备极佳的国产替代前景。

　　据英飞凌，2020年全球IGBT市场空间达到66.5亿美元，供给格局较为集中，CR10达到82.6%。而前十大供应商中，国内供应商份额较少，当前只有士兰微、斯达半导和华微电子在个别细分品类中挤入前十大份额，当前IGBT仍有较大的国产替代空间。

　　国内光伏、风电和储能领域主要供应商仍为海外功率器件龙头厂商，如英飞凌、安森美、三菱等。国内厂商中，宏微科技、时代电气、斯达半导、士兰微、新洁能等厂商均在加速布局光伏IGBT，长期看，当前国内新能源快速推进，下游需求空间广阔，且客户降成本诉求较高，国产厂商高性能产品快速突破，且相较国外厂商具有价格优势，国产替代潜力较大。

　　目前国内功率厂商中，宏微科技、时代电气、斯达半导、比亚迪半导体、士兰微等厂商已取得车企定点项目。目前宏微科技主要客户包括比亚迪、五菱宏光、汇川和臻驱科技，同时与一汽、北汽、长城等厂商正在进行定点项目认证工作，后续收入有望持续快速提升。

　　景气度来看，2022年四季度海外主要IGBT厂商英飞凌及意法半导体交货周期和价格保持平稳态势。

　　货期方面，海外IGBT供应商货期相较第三季度保持平稳态势，其中英飞凌货期维持39-50周，意法半导体维持47-52周；价格方面，英飞凌IGBT价格有上升趋势，意法半导体环比持平。当前下游需求持续旺盛，上游产能释放有限，后续新能源领域IGBT有望维持高景气。

　　2019年和2020年公司工控业务收入占比分别达到90%和92%，2021年以来，公司新能源业务快速增长，工控业务占比有所下降，但仍是公司最重要的收入来源之一。

　　当前公司工控领域典型应用场景包括电焊机、变频器、UPS电源、伺服电机等，主要客户包括台达集团、汇川技术、合康新能、佳士科技、奥太集团、上海沪工等厂商。

　　近年来公司产品快速打入新能源车及光伏客户供应链。在主驱领域，公司主要产品型号包括MMG300WE120B6E4N、MMG450WE120B6E4N等；辅趋领域，公司主要产品包括MMG450WE120B6E4N、MMG40HD120X6TN等；在光伏领域，公司的MMG80C120BF、MM40GTU120B、MM30FU060B型号产品可应用于组串式逆变器；公司的MMG450WB120B6E4N、MMG600WB120B6E4N型号产品可应用于集中式逆变器。

　　公司在新能源领域深度绑定行业标杆客户，同时凭借大客户标杆效应逐步扩大客户群体。新能源发电领域，公司产品主要应用于光伏逆变器、无功补偿装置等，客户涵盖阳光电源、古瑞瓦特、固德威等一线龙头厂商；新能源车领域，公司主驱产品客户主要包括比亚迪、汇川、臻驱等厂商，同时与长城汽车、北汽新能源等厂商深度合作；此外，公司FRD器件也应用于充电桩领域，客户包括英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等知名企业。随着公司在新能源领域的不断拓展，下游客户有望进一步丰富。

　　公司新品开发持续突破，主驱、光伏模块、碳化硅产品研发顺利，部分产品已通过客户验证，开始批量交付。

　　在电动汽车主驱IGBT模块方面，公司汽车端订单饱满，产品已经批量化供应给Tier1客户和整车客户。

　　在光伏领域，作为光伏逆变器核心IGBT器件的供应商，公司不断加强同主要光伏客户的合作，“定制化光伏逆变器用IGBT模块的研发及产业化”项目正在研发中，部分产品已大批量供货。

　　此外，公司还积极布局第三代半导体，碳化硅产品落地速度加快，公司“电动汽车SiC模块项目”正处于开发阶段，研发成功后有望进一步增强公司优势产品竞争力。

　　在主驱领域，公司电动汽车主驱IGBT模块产品进展顺利，实现对客户批量供货。公司电动汽车电机控制用国产IGBT模块已进入批量生产，其中400A/750V车用6单元IGBT模块产品已经成功获得客户认证，开始批量供货；通用型和非标定制型的820A/750V车用6单元IGBT模块产品在完成设计定型、客户认证以及全自动模块生产线导入之后，目前开始批量交付使用。公司已经同臻驱科技、汇川技术等客户达成合作。

　　在光伏领域，公司光伏单管已实现批量交货，近年来则凭借和大客户的合作定制开发，在模块领域亦取得快速突破。

　　目前公司光伏逆变器用80A模块开发进展顺利，2022年上半年已大批量交付；800A/1200V等级的光伏大功率模块已立项研发，预计2023年可实现批量交付；公司的M5i微沟槽650V系列在光伏行业所使用的单管产品上获得验证和批量交付，针对UPS和光伏行业领域同期推出新的定制模块产品规格，目前制样进展顺利，预期会在2022年下半年完成客户端的验证和新产品导入等工作。

　　在碳化硅领域，公司自身的SiC模块项目正在研发中，还承担了许多重大科研项目以及合作研发。公司设计电压1200V、电流300A-600A的电动汽车SiC模块项目正在研发中，预计建成后将进一步增强公司优势产品竞争力。

　　在重大科研项目及合作研发上，公司参与了江苏省工业支撑项目“光伏逆变器用高效IGBT和SiC二极管混合封装技术研究”，还参与了科技部863科技计划项目“基于碳化硅基芯片的智能电源模块集成制造关键技术研究”，并在其中负责SiC模块产业化生产。

　　与同行业企业相比，宏微科技当前利润率相对较低，未来盈利提升潜力较大。2022年前三季度，宏微科技、斯达半导、新洁能、时代电气的销售毛利率分别为21.77%、41.07%、38.03%、33.26%，其中宏微科技处于行业较低水平。

　　公司毛利率相对较低的主要原因包括过去部分芯片非自研，工控收入占比较高，以及上下游议价能力相对较弱等。

　　一方面，公司此前部分产品需采购英飞凌等国际大厂，成本相对较高；另一方面，2020年及以前宏微科技90%左右收入占比来自工控领域，且下游客户分散，部分产品较低端，利润率不高。

　　此外，公司过去营收规模相对较小，与上游晶圆厂及下游大客户议价能力较弱。而展望未来，一方面公司目前芯片已基本实现自给，另一方面公司持续加大新能源收入占比，工控领域则不断优化客户结构和产品构成，产品逐步实现高端化。并且随着公司的收入体量不断攀升，上下游议价能力亦有望改善。凭借较强的费用控制能力，后续公司毛利率和净利率有望实现共同增长。

　　此前公司的收入结构大部分来自工控，且下游客户较为分散，而现在公司持续优化客户结构，采用大客户战略。2020年公司工控及电源行业收入占比最高，近年来公司逐渐优化客户结构，优先服务优质大客户。

　　在新能源领域公司亦持续加大投入，绑定大客户。在新能源车领域，公司同比亚迪、五菱宏光、北京汽车等知名企业达成合作。比亚迪新能源车销量遥遥领跑国内市场，2021年和2022年上半年市占率分别为17.1%和24.7%，宏微科技同比亚迪的合作有望带来新能源车收入的快速提升。

　　在光伏领域，公司同阳光电源、格瑞瓦特、固德威等多家知名企业达成合作。根据IHS统计的2021年全球光伏逆变器出货排名，华为、阳光电源、古瑞瓦特、固德威出货量排名靠前，公司与头部客户深度合作，未来有望推动公司新能源领域收入持续上涨。

　　外采英飞凌等国际大厂的芯片提升了公司的成本，而凭借公司较强的芯片研发实力，公司单管和模块芯片自供比例逐渐提高。

　　目前公司在单管领域芯片自给率已达到100%，模块领域亦快速提升自给率，争取实现具有自主知识产权的芯片在公司模块产品中的覆盖率达到90%以上。对比单管和模块的自研比例及毛利率可以发现，单管芯片的自研比例高于模块，单管毛利率也高于模块。

　　可见，芯片自研比例越高，毛利率越高。随着公司模块自研芯片比例不断增加，模块部分毛利率有望增长，公司盈利能力有望进一步提升。

　　（1）模块业务：该业务为公司主要收入来源，具体包括IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管、晶闸管、定制模块等产品品类。公司模块产品广泛应用于变频器、逆变器、电焊机、UPS电源等行业。

　　公司目前车用 820A/750V 模块产品、车用 400A/750V 定制型模块产品已获得客户验证并开始批量交付，随着公司针对 UPS 和光伏行业领域的定制模块、光伏大功率模块的开发制样进展不断推进，公司在IGBT模块领域的影响力也有望进一步提升，营收有望实现快速增长，预计该业务2022-2024年营收分别为5.23/8.68/13.14亿元。

　　当前公司模块毛利率在同行业水平较低，随着公司在模块产品领域自研芯片占比不断提升，我们预测公司模块产品毛利率在未来有望提升，预计该业务2022-2024年毛利率分别为20.0%/22.0%/23.5%。

　　（2）单管业务：公司单管业务具体包括IGBT、FRED、MOSFET等产品种类的研发与销售，应用于变频器、变频家电、电焊机、UPS电源、充电桩等领域。

　　目前，公司的M5i微沟槽650V系列在光伏行业所使用的单管产品上获得了验证和批量交付，且单管产品已经实现自研芯片占比100%。

　　随着IGBT行业的下游需求提升与国产替代趋势，未来公司有望凭借领先的核心技术获取订单，营收进一步上升，考虑到公司模块业务的进展较快，我们预计该业务2022-2024年营收分别为3.49/5.32/7.08亿元。

　　考虑到营收规模增加，未来单管业务毛利率整体维持稳定，预计该业务2022-2024年毛利率分别为22.8%/22.9%/22.0%。

　　（3）芯片业务：公司采用自主知识产权进行芯片版图和工艺流程设计，委托芯片代工企业生产，目前，公司在芯片领域掌握多项核心技术，主要包括微细沟槽栅、多层场阻断层、虚拟元胞、逆导集成结构等 IGBT 芯片设计及制造技术等。

　　考虑到功率半导体市场空间的未来增速，我们预计该业务2022-2024年营收分别为0.20/0.23/0.26亿元，毛利率分别为28.0%/28.0%/28.0%。

　　（4）照明电源业务：公司照明电源业务主要为DC/DC电源转换器产品，功率涵盖1.2KW-2KW，适用于新能源纯电动大巴车空调控制器，也可用于电池热管理系统。考虑到当前新能源车市场增速与下游需求，我们预计该业务2022-2024年营收分别为0.10/0.12/0.14亿元，毛利率分别为7.0%/7.0%/7.0%。

　　（5）受托加工业务：公司受托加工业务主要为硅片减薄和背面金属化，该环节在功率半导体产业链价值占比较低。我们预计该业务未来有望持续成长，2022-2024年营收分别为0.21/0.24/0.27亿元，毛利率分别为48.0%/48.0%/48.0%。

　　（6）其他业务：其他业务不作为公司的主要业务，我们预计该业务2022-2024年营收分别为0.07/0.08/0.09亿元，毛利率分别为50.0%/50.0%/50.0%。

　　期间费用率假设：考虑到过去公司销售人数变化不大，未来随营收规模扩大，销售费用率有望逐步下降，我们预计2022-2024年销售费用分别为0.21/0.28/0.36亿元，销售费用率分别为2.24%/1.90%/1.70%；

　　公司当前随经营规模扩大，管理人员数量增加上升，薪酬上涨，我们预计2022-2024年管理费用分别为0.32/0.59/0.69亿元，管理费用率分别为3.42%/4.00%/3.30%；

　　公司当前不断加大研发投入，预计未来研发费用将进一步增长，我们预计2022-2024年研发费用分别为0.70/1.00/1.41亿元，研发费用率分别为7.52%/6.80%/6.70%；

　　随公司经营规模扩大，预计财务费用占比有望逐渐降低，我们预计2022-2024年财务费用分别为0.07/0.12/0.11亿元，财务费用率分别为0.73%/0.78%/0.54%。

　　公司主要业务为IGBT为主的功率半导体器件，我们选取时代电气、斯达半导、新洁能三家具备相似业务的上市公司作为宏微科技的可比公司，三家公司2022-2024年平均PE分别为48/36/27倍。

　　2022-2024年宏微科技每股收益CAGR为65.72%，可比公司CAGR均值为30.69%，2023年宏微科技PEG为1.32倍，可比公司PEG均值为1.27倍，考虑到公司业绩增长更快且盈利能力仍存在提升空间，给予一定估值溢价。

　　公司专注于IGBT、FRED等功率半导体器件，积累了深厚技术优势，我们看好宏微科技未来成长性与在IGBT领域的发展前景，预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.92/1.59/2.53亿元，EPS为0.67/1.16/1.84元，对应PE为134/78/49倍。

　　考虑当前公司芯片自研比例逐步提升，下游客户与收入结构不断优化，同时受益于IGBT国产诉求强劲与下游新能源赛道高景气的影响，公司未来盈利水平有望实现较快增长。

　　当前国内半导体分立器件市场空间广阔，国外厂商技术水平较为领先，占据市场主要份额，国内亟需国产替代，而目前国内厂商处于快速追赶阶段，各供应商均加速布局。若未来IGBT赛道竞争加剧，则可能对公司营收和利润增速带来不利影响。

　　当前IGBT赛道各厂商均在加速推进产品迭代，若公司新产品研发进展不及预期，则可能影响公司新产品导入客户的节奏，从而影响公司未来产品拓展与业绩增速。

　　公司产品主要应用于工业控制、新能源、电动汽车等行业，未来增长尤其受益于新能源行业的景气度，若下游新能源等领域市场需求出现波动，可能会影响公司客户的需求，从而对公司的业绩产生不良影响。